La monnaie et le financement de l’économie - Dossier documentaire

1 ) Connu sous le nom de « loi de Gresham », l’adage « la mauvaise monnaie chasse la bonne » est un principe économique qui se vérifie dans le domaine de la circulation monétaire. Cette loi économique fut nommée en l’honneur de Sir T. Gresham, qui fut le co-fondateur de la Bourse de Londres. Formulée au cours du XVIe siècle, cette loi vaut, en premier lieu, pour les systèmes monétaires bimétalliques (bien que Gresham l’ai forgée en particulier pour le shilling, la seule monnaie en argent utilisée dans l’Angleterre de son époque). En effet, dans le cas d’une double circulation monétaire, les acteurs économiques ont pour tendance naturelle à thésauriser les pièces de meilleure qualité, dont la valeur métallique dépasse, de facto, leur valeur faciale. Dans le même temps, ils s’échangent la monnaie perçue comme la moins bonne. Conséquence immédiate : la bonne monnaie disparaît de la circulation, pour être stockée ou fondue, tandis que la mauvaise devient le vecteur d’échanges privilégié (ses possesseurs cherchant à s’en débarrasser le plus rapidement possible).

2 ) Exemple concret actuel de la loi de Gresham : la démonétisation de l’Inde, dont les autorités ont
décidé l’arrêt de la circulation de 24 milliards de billets de 500 et de 1000 roupies. Cette politique a mené à la thésaurisation massive de billets de 100 roupies. Peinant à mettre de nouveau billets en circulation, l’administration indienne a donc déclenché une pénurie financière qui a fait considérablement monter la valeur des billets restants. De ce fait, les Indiens effectuent principalement des transactions avec leur carte crédit, tandis que l’argent liquide disparaît peu à peu de la circulation.

3) Il est important de ne pas confondre la base monétaire qui correspond aux pièces (monnaie divisionnaire) et billets en circulation (les liquidités au sens strict) avec la masse monétaire qui correspond à de l'épargne non encore convertis en liquidités. La masse monétaire est l’ensemble des actifs liquides, c’est-à-dire susceptibles d’être utilisées dans les règlements de dettes, détenus à un moment donné par les agents économiques. Elle est un stock, mesuré, à une date déterminée, par le biais d’agrégats monétaires qui servent aussi à la définition des objectifs de la politique monétaire. Ce stock est un actif pour les agents économiques et une dette ou un passif pour les institutions monétaires.

L’évaluation de la masse monétaire prend la forme d’agrégats monétaires et on définit, par élargissements successifs, une série de quatre agrégats emboîtés : M1, M2, M3, M4. Cette distinction traduit des degrés de liquidité et le caractère plus ou moins risqué de la conversion de la créance en liquide. L’agrégat M1 est l’ensemble des disponibilités monétaires. L’agrégat M2 est l’ensemble des disponibilités monétaires et « quasi monétaires » (placements à vue rémunérés). L’agrégat M3 contient, outre M2, les dépôts à terme ainsi que les bons (non négociables) et les titres émis par les institutions financières. Il est l’agrégat officiel de masse monétaire pour la politique monétaire.

4) Les contreparties de la masse monétaire, c’est donc l’ensemble des actifs acquis par les institutions monétaires en contrepartie de la monnaie créée. Elles constituent le double exact de la masse monétaire : la monnaie circule en raison des prêts réalisés à l’économie.  Ces créances figurent à actif du bilan des banques. Ainsi plusieurs opérations peuvent conduire à la mise à disposition de liquidités par le système bancaire : les créances sur l’étranger sous forme des gains en devises réalisés par les résidents ; les créances sur les agents économiques privés qui ont emprunté auprès ou par l’intermédiaire du système financier ; les créances de l’Etat et le refinancement de la Banque centrale. La part la plus importante est constituée par les créances sur le secteur privé, illustrant le fait que la somme des richesses produites sur le territoire national est la principale garantie de la valeur de la masse monétaire. Ces contreparties fournissent ainsi une information précieuse sur les modalités de la création monétaire. Notons que les milliers de cryptomonnaies, sont des monnaies émises de pair à pair. Elles reposent sur des réseaux décentralisés basés sur la technologie blockchain, un grand livre distribué. L’une des caractéristiques des crypto-monnaies est qu’elles ne sont pas produites par une autorité centrale, ce qui les rend théoriquement insensibles aux interférences ou aux manipulations des gouvernements.

5) L'émission trop importante de billets de banque en réduit la valeur (relativement aux autres biens), et provoque de l'inflation. Pour Ricardo, l'inflation dérive en grande partie de l'émission trop importante de billets de banque. Cette constatation de base se retrouve dans toutes théories de la monnaie, mais elles divergent sur la référence en fonction de laquelle on détermine la quantité acceptable de monnaie. Pour les tenants de la currency school, la référence c'est la monnaie métallique, et plus spécifiquement l'or puisque c'est le métal monétaire au Royaume-Uni à l'époque de cette controverse. Donc la Banque d'Angleterre devrait ne mettre en circulation des billets de banque qu'à hauteur de la quantité de métal précieux qu'elle détient. Ainsi la stabilité de la valeur des billets sera garantie conformément au standard d'étalon or.

La controverse naît de la pratique de la banque d'Angleterre, qui suspend la convertibilité en or de ses billets entre 1797 et 1819, et augmente son émission en se basant sur d'autre biens que l'or, en application de la doctrine des effets réels. La Currency school s'oppose à la Banking school, qui argumente que la valeur des devises peut être naturellement régulée par le désir des déposants en banque de convertir leur monnaie fiduciaire en or. Un des éléments de la controverse est (déjà) l'idée que la croissance économique, en augmentant la quantité de biens, provoque une raréfaction relative de l'or (de la monnaie) qui en augmente indûment le prix (déflation), ce qui freinerait la croissance.

6 ) les partisans de la Currency School obtiennent gain de cause avec le Bank Charter Act de 1844 (loi bancaire de R. Peel) : la Banque d’Angleterre est divisée en deux départements : celui de la banque et celui de l’émission, le premier ne pouvant recevoir de billets du second qu’en échange d’un montant égal en or. La réglementation s’est réalisée en trois étapes, 1826, 1833 et 1844. En pratique cependant, des suspensions auront lieu à plusieurs reprises (1847, 1866). Mais l’école des banquiers l’emporte en France à la même époque et elle s’éloigne de la théorie quantitative de la monnaie.

7) les premières sont des politiques de taux d’intérêt ou politiques du prix. Les taux d’intérêt agissent soit sur la demande soit sur l’offre. L’action par le biais des taux est censée avoir de l’influence sur la demande de crédit et donc sur la création monétaire. Le taux directeur est le taux auquel les Banques centrales acceptent de prêter des liquidités à des banques commerciale. En réalité, la BCE annonce la fixation de trois taux d’intérêt : le taux de procédure principale de refinancement (repo car il détermine le taux des mises ou des cessions en pension), le taux de facilité de prêt marginal et le taux de facilité de dépôt. La politique des réserves obligatoires et de l’open market sont qualifiées de politique de contrôle du volume de refinancement. Etant donné que l’efficacité de la politique des taux d’intérêt a ses limites, soit par insensibilité des agents économiques, soit par des effets externes (notamment en économie ouverte), les autorités monétaires complètent leur politique de contrôle des taux par une politique de gel des capitaux à la Banque centrale. La Banque centrale peut aussi intervenir directement sur le marché monétaire (marché des capitaux à court terme) par la politique d’open market en achetant des titres négociables augmenter la masse monétaire en circulation ou en vendant des titres pour restreindre cette masse monétaire.

8) Les politiques dites non conventionnelles sont désignées ainsi afin de les différencier des mesures de la politique monétaire traditionnelles évoquées par les taux d’intérêt et de réserves obligatoires.

On peut citer notamment : l’introduction de taux d’intérêts négatifs afin de faire payer aux banques commerciales leurs dépôts à vue à la BCE pour les inciter plutôt à prêter ces fonds ; la mise en œuvre d’une stratégie de communication transparente dite de « guidage prospectif » (forward guidance) qui consiste à annoncer à l’avance les orientations de la banque centrale comme les indications sur la trajectoire future des taux d’intérêt directeurs. Alors qu’autrefois les banques centrales préféraient que leurs décisions soient imprévisibles, cette nouvelle approche offre aux agents économiques une meilleure visibilité sur l’évolution de la politique monétaire (l’environnement monétaire est plus stable ce qui facilite de futurs projets d’emprunt) ; l’adoption d’une politique de taux directeurs très accommodante afin d’encourager la demande de liquidités par les banques commerciales  avec l’octroi notamment de prêts à plus long terme ; le lancement de programmes « d’assouplissement quantitatif » qui consiste dans le cas de la BCE à intervenir directement sur le marché secondaire (distinct du marché primaire où sont émis la première fois les titres et sur lequel la BCE ne peut pas intervenir) en achetant massivement des titres financiers aux banques (comme le rachat d’obligations émises par les États de la zone euro) afin de leur fournir davantage de liquidités et faire baisser les taux d’intérêt dans le but de stimuler le crédit. Une autre conséquence indirecte possible de la baisse des taux d’intérêt est un effet sur le taux de change à travers une baisse de la valeur de la monnaie qui peut favoriser les exportations.

9) d'après l'historien Jean Bouvier, c'est ce que fut le krach boursier de 1882, qui manqua d'emporter le Crédit lyonnais, pour Henri Germain, fondateur de la banque.  H. Germain tira de cet événement la leçon suivante : la durée des engagements d'une banque doit correspondre à celle de ses ressources. Autrement dit, une banque qui collecte des dépôts à vue, susceptibles d'être restitués à n'importe quel moment à ses clients, doit se cantonner à des engagements de court terme, inférieurs à un an. Or, jusqu'à présent, les grandes banques françaises, comme le Lyonnais, la Société générale ou le Crédit mobilier des frères Pereire, collectaient l'épargne publique à court terme et, parallèlement, finançaient sur le moyen (2 à 5 ans) et le long terme (plus de 5 ans) des activités industrielles comme les chemins de fer et les charbonnages, activités par nature risquées et à la rentabilité incertaine. Henri Germain préconisa donc de séparer les activités de collecte et de gestion des dépôts des particuliers de celles de financement de l'industrie.  Les premières étant du ressort des banques de dépôt, et les secondes, de celui des banques d'affaires, telles que la Banque de Paris et des Pays-Bas, la Banque de l'Indochine ou la banque de l'Union parisienne, qui, elles, se finançaient à long terme en émettant des obligations, par exemple. Ce principe de séparation des activités de banque de détail de celles de financement et d'investissement, baptisé "doctrine Germain", sera progressivement appliqué par l'ensemble des banques françaises, et ira jusqu'à inspirer aux Etats-Unis le fameux Glass-Steagall Act de 1933.

10) Cet enterrement de la doctrine Germain consacre la naissance de la banque universelle à la française, sur le modèle allemand, à savoir une banque tournée aussi bien vers les petits déposants que vers les entreprises et les marchés financiers. Ou, plus exactement, sa renaissance car le concept de banque mixte ou de banque « à tout faire » était celui qui prévalait en France avant... le krach de l'Union générale en 1882, qui avait inspiré à Henri Germain sa doctrine sur la séparation des activités bancaires.  En tout état de cause, à partir de 1984, voilà donc les banques de dépôt françaises autorisées à faire de la banque de financement et d'investissement ou banque d'affaires et réciproquement.  En 2013, la loi de séparation des activités bancaires était promulguée en France, avec pour objectif d’isoler les activités les plus spéculatives des banques. Une leçon tirée de la crise financière de 2008, mais, en réalité, toute l’histoire des banques françaises depuis le 19ème siècle s’est construite autour de ce dilemme de la spécialisation, ou non, des activités bancaires. Un débat au centre duquel se trouve le financement de l’économie.

11) L’abrogation de la loi avait pour objectif d’inciter les banques à plus de compétitivité afin de faire baisser les taux d’intérêt. Elle a aussi pour but d’accroître la taille des banques américaines concurrencées par les groupes financiers. Pour J. Stiglitz, l'abrogation de cette loi a été une des causes de la fragilisation du système bancaire américain, et a changé la culture de prudence des banques de dépôt vers la culture du risque des banques d'affaires.  Il considère qu'il s'agit d'une erreur mais il estime toutefois que cette décision n'est pas la cause de la crise financière, qui trouve son origine dans la faillite de la banque Lehman Brothers. Dans son livre Quand le capitalisme perd la tête, il affirme qu’il est nécessaire de revenir sur la loi de 1993, même s’il est impossible de la faire renaître de manière identique car le système financier du 21e siècle est fort différent de celui qui existait dans les années 1930. Cela dit, pour ce prix Nobel, la notion de séparation des métiers de banquier est fondée. Par exemple, il ne faut pas que les institutions de dépôt fassent de la spéculation. C'est pourquoi il est important que les gouvernements fassent quelque chose en ce sens.  Aux Etats-Unis, la crise financière de 2008 remet sur le devant de la scène la question de la pertinence d’une séparation des fonctions bancaires. P. Volcker avance l’idée d’un retour à la loi Glass-Steagall par le biais d’une remise en vigueur du texte originel (Banking Act de 1933). Le Dodd-Frank Reform de 2010 est partiellement inspiré de cette proposition.

12) le capitalisme nécessite deux grands modes d’allocation des ressources. Selon les propos de Gurley et Shaw, il est nécessaire de mettre en place un financement direct qui permet aux entreprises de se financer directement auprès des ménages qui souscrivent à l’achat d’actions ou d’obligations. Toutefois, il ne peut y avoir de capitalisme et d’investissement sans la contribution des banques qui collectent l’épargne, la transforment (les dépôts se font à court et moyen terme tandis que les prêts sont accordés à moyen et long terme) et la prêtent aux agents à besoin de financement, les entreprises.

13) une banque a un bilan à la fois comparable et différent de celui d’un entreprise non bancaire. Elle dispose de fonds propres à son passif et de dettes : sauf que les dette sont les avoirs de ses clients (particuliers et entreprises). Elle dispose d’actifs immobilisés mais ses actifs sont essentiellement les prêts accordés aux agents économiques.

14) les banques universelles tendent à avoir des bilans comparables. Cependant, les banques d’affaires ou d’investissment disposent davantage de fonds propres et moins de dettes car ont moins de dépôts des particuliers. Elles n’offrent pas la même gamme de produits de placement. En revanche, elles ont davantage d’actifs fixes composés essentiellement d’actifs financiers (part en capital dans les entreprises sous formes d’actions). Elles ont moins de créances que les banques de détail car elles accordent aussi moins de crédits aux ménages.

15) les bilans sont différents : la Banque centrale a pour clients exclusivement les agents astreints à avoir un compte chez elle, les banques commerciales et autres organismes financiers. Elle réalise des opérations de refinancement auprès des banques et, c’est pourquoi, ces actifs sont particulièrement importants. Les billets représentent une part non négligeable car c’est la Banque centrale ont le monopole d’émission de la monnaie papier. Les banques de second rang ont toutes un compte à la Banque centrale afin de réaliser les opérations de compensation des différentes monnaies scripturales des banques.

16) Le bilan de la Banque de France ne pouvait qu’être différent de celui d’aujourd’hui. Si les billets représentent une part importante déjà au XIXe siècle, la raison est le monopole accordé à la Banque de France en 1848. Par contre, à cette date, la Banque de France n’est pas encore la banque des banques et a pour clients n’importe quel agent économique, particuliers ou entreprises. Avant la loi H. Germain, les banques sont des banques à « tout faire » : la Banque de France étant privée, car la nationalisation définitive n’a eu lieu qu’en 1945, elle est à la fois banque de dépôt et collecte l’épargne du grand public tout en prêtant à celui-ci et banque d’affaires car elles financent les gros investissements des entreprises, principalement dans le chemin de fer. N’oublions pas que la France est encore dans le système étalon or, ce qui est fait qu’elle détient à son actif une part d’or conséquente bien plus importante, relativement aux actifs, qu’aujourd’hui.

17) les banques centrales monétisent de plus en plus, au lendemain de la crise, les dettes de l’Etat. Le schéma fait apparaître clairement l’explosion de ses actifs par rapport au PIB après 2008. Le cas du Japon est particulier car les détenteurs de la dette publique dans ce pays sont les résidents. En 2018, la dette publique est de 250 % du PIB au Japon mais 95 % de la dette est détenus par les japonais eux-mêmes sous forme d’obligations d’Etat ou par le biais des placements dans les banques commerciales nationales.

18)  notion de vrai droit et de faux droit a été introduite par Rueff dans L'Ordre social. L'auteur s'y intéresse notamment à la naissance, la vie et la mort des droits de propriété . Le droit, écrit-il, c'est la coque qui enveloppe le fruit. Toutefois la coque peut être vide, en tout ou en partie . La réalité est ainsi placée dans une enveloppe juridique et comptable qui devrait la révéler, mais qui peut aussi la dissimuler. Quand la réalité ne remplit pas l'enveloppe juridique qui lui est associée, quand cette enveloppe annonce davantage qu'elle ne contient, nous avons affaire à un faux droit – un droit totalement ou, plus souvent, partiellement faux. En comptabilité, les faux droits peuvent résulter, par exemple, d'une surévaluation commise par un industriel pour dissimuler son insolvabilité . Inscrire à l'actif du bilan un montant exagéré pour les stocks ou les immobilisations engendre des faux droits : la comptabilité est alors mensongère, elle trompe les actionnaires en leur faisant croire qu'ils possèdent des richesses supérieures à ce qui résulte véritablement de la réalité, et les créanciers en leur faisant miroiter une capacité de remboursement illusoire. Rueff aurait de même reconnu les créances sur les fonds créés par Bernard Madoff comme des faux droits, puisque cet escroc faisait miroiter aux yeux des créanciers des actifs en majeure partie imaginaires. Comme (selon la loi de Gresham) la fausse monnaie évince la bonne, le faux droit chasse le vrai droit. Rueff pensait que l'État a seul le privilège de pouvoir injecter, d'une façon continue et en une quantité appréciable, des faux droits dans le patrimoine de ses créanciers : Un droit est vrai ou faux suivant que son volume est égal ou supérieur à la valeur des richesses qu'il enveloppe. Dès que le contenu réel est inférieur au contenant juridique, on est en présence d'un droit qui est, sinon totalement faux, du moins partiellement faux.

19) sur le marché SRD, le règlement se fait le 5^ème jour avant le fin de chaque mois. Soit le 5 avril, un acheteur décide d’acheter 100 actions côtées à 100 € (10 000 €). Il verse la couverture de 20 % soit 2000 €. Le 15 avril, le cours est de 110 €, il décide de revendre les titres qu’il ne possède pas encore au prix de 110 €. Le 25 avril (jour de la liquidation), il paie les 8000 € restant et encaisse la somme de 11 000 €. Le gain est donc ce 1000 € en 1 mois. Si ce spéculateur avait choisi de placer les 2000 € qu’il possède, même avec un taux d’intérêt particulièrement élevé (de 10 % qui correspond à la hausse des cours de ce titre), il n’aurait eu que 10 % de 2000 € soit 200 € et non 1000 € obtenu !

20) Le taux nominal est celui qui est établi lors de la conclusion d’un contrat, placement ou emprunt. Le taux réel est le taux qui tient compte de l’inflation. Ainsi un agent endetté pour un an d’une somme de 1000 € et d’un taux d’inflation de 5% ; l’individu paie les intérêts et rembourse effectivement 1000 € à la fin de l’année, mais le pouvoir d’achat et donc la charge réelle du remboursement ont baissé de 5%. C’est pourquoi on utilise le taux d’intérêt réel, qui exprime le poids effectif de la dette ou du placement car l’exemple est aussi vrai pour les épargnants.

21 : nombreuses sont les entreprises et les banques qui ont recours au droit d’acheter ou de vendre des options afin de limiter les risques sur les marchés des produits dérivés. Les instruments financiers représentent aussi des instruments spéculatifs qui amplifient les possibilités de gain ou de perte. Depuis surtout le krach de l’an 2000, ils sont accusés de provoquer des crises financières car l’enchevêtrement des opérations financières conduit à craindre qu’une défaillance en un point quelconque du circuit exerce des effets macroéconomiques dévastateurs (décrits par H. Minsky, théoricien du « risque systémique »). J.P Fitoussi dans Le débat interdit (1995), affirme que la marchéisation financière inverse les priorités du plein emploi vers la stabilité monétaire.

22) un swap est une transaction financière par laquelle deux parties s’engagent à troquer les flux de remboursement de deux emprunts préalablement noués pendant une certaine période et selon une règle préétablie. De nombreux montages sont envisageables : les swaps croisés, où l’on troque un flux de remboursement à taux fixe en une devise contre un flux de remboursement à taux flottant en une autre devise ; les swaps de taux de base, LIBOR contre prime rate américain, par exemple. Une telle technique permet de réduire les coûts de financement de chaque type d’opérateur. Car le fondement des swaps consiste à exploiter les avantages comparatifs dont dispose chaque opérateur sur les divers segments des marchés, eu égard à sa taille ou à l’importance relative de ses engagements sur un marché particulier.

23) pour Fama, un marché est efficient si à chaque instant les prix des actifs reflètent l’ensemble des informations disponibles.   Ainsi, dans un marché efficient, les investisseurs analysent l’ensemble des informations disponibles concernant telle ou telle entreprise (bilan comptable, part de marché, perspectives de croissance…) et la confrontation de l’offre et de la demande issue de cette analyse permet d’obtenir un prix de l’action à sa juste valeur. Cette théorie est écornée par les recherches en finance comportementale qui ont montré que des erreurs cognitives, émotionnelles et d'imitations collectives faussent la formation des prix. Ainsi, la constatation de l'occurrence à certains moments de krachs et de bulles découle de cette analyse par la finance comportementale. En 1981, Robert Shiller a mis en lumière les limites de la « théorie des marchés efficients » par un article dans la Revue d'économie américaine, intitulé « La volatilité du prix des actions peut-elle être justifiée par des changements majeurs au niveau des dividendes ? »^. Ainsi, il fait remarquer que les investisseurs, dans un marché d'actions rationnel, estimeraient leur prix à l'aide des futurs dividendes espérés, en appliquant une décote par rapport aux valeurs actuelles. Afin d'éprouver cette hypothèse, il a examiné la performance du marché boursier depuis les années 1920 en corrélant des indicateurs classiques tels que le price-earning ratio et le taux d'intérêt. Il a estimé les dividendes futurs et les pourcentages de décote. Shiller a conclu que la volatilité du marché boursier était trop grande pour s'expliquer de manière plausible par une vision rationnelle du futur.