Entre confiance et règles : le cas des marchés financiers

Les marchés financiers sont marqués par l'asymétrie de l'information. En effet, l'entreprise qui souhaite émettre des actions a une meilleure connaissance des opportunités de rendement que le prêteur éventuel. Par ailleurs, une fois la liquidité obtenue, les dirigeants peuvent l'utiliser de manière différente de leur engagement initial. On dispose de plusieurs solutions pour tenter de contourner cette difficulté et d'en amoindrir les effets.
 

A. Les solutions à l'asymétrie de l'information

La première des solutions est la confiance : la parole donnée se suffit à elle-même. C'est un excellent lubrifiant social qui facilite considérablement les transactions bilatérales. Sa caractéristique essentielle est d'être une valeur extra-économique. Comme le dit Kenneth Arrow, "si vous deviez l'acheter, vous auriez déjà quelques doutes sur ce que vous auriez acheté..."[1]  Elle s'appuie sur un comportement de type moral qui en est aussi la fragilité. Celle-ci se manifeste à deux niveaux : d'une part, la justification que l'on peut avoir de faire confiance n'est connue qu'ex post ; d'autre part, une fois que la confiance est établie dans une société, elle permet à celui ou à ceux qui en transgressent les règles d'améliorer leur position. 

La confiance peut être améliorée par des institutions. Parmi elles, on note la séparation des fonctions, qui est au monde économique ce que la séparation des pouvoirs est au monde politique. Selon E. F. Fama et M. C. Jensen, la séparation des fonctions de décision et de contrôle est le corollaire de la séparation de la fonction de prise de risque et de décision. L'actionnaire prend un risque en laissant l'entrepreneur libre de ses décisions avec l'argent qu'il lui a confié. Il exige donc d'exercer une fonction de contrôle à travers le conseil d'administration. Le rapport Viénot (1995) a montré le caractère partiellement fictif de cette séparation lorsqu'il a plaidé pour l'indépendance des administrateurs ainsi que pour la nomination de personnalités qualifiées. Cette séparation des fonctions a été étendue à la certification des comptes puisque la loi oblige que les comptes d'une entreprise soient approuvés par un (Etats-Unis) ou deux (France) commissaires aux comptes. La limite de ces institutions est qu'elles peuvent être elles-mêmes contournées par des comportements frauduleux établis de concert. Dans cet ordre, la solution est une nouvelle séparation des fonctions. L'exemple de la séparation prochaine des fonctions de conseil et de certification en est une illustration. 

Lorsque les institutions n'y suffisent pas, des règles doivent être édictées. Au premier degré, les règles déontologiques peuvent être une codification des comportements qui engagent la confiance mutuelle. Leur fonctionnement repose pour une part essentielle sur la parole donnée comme on peut le voir dans la fonction comptable. Au-delà, on peut mettre en place des règles administratives. Celles-ci souffrent néanmoins d'un certain nombre d'insuffisances, voire de défaillances qui en amoindrissent la portée. En premier lieu, elles accroissent globalement le coût de fonctionnement du système. Si la parole donnée doit être certifiée par écrit, cela nécessite du temps. Si l'écrit doit être certifié par un tiers, cela entraîne de la complexité. Ensuite, le respect des règles s'appuie sur la crainte de la peine subie en cas de transgression. Si celle-ci n'est pas assez dissuasive ex ante, elle est inefficace. Enfin, le système de contrôle ex post n'intervient qu'après la fraude et ses effets pervers sur la confiance. Finalement, ces règles deviennent partiellement obsolètes dès qu'un progrès technique significatif remet en cause le fonctionnement du système
 

B. Des crises répétées à travers le temps

Dans cette perspective, on comprend que les soubresauts des marchés soient aussi anciens que ceux du capitalisme financier. "La propension à escroquer et à être escroqué évolue de concert avec la propension à spéculer. Les crises sont intimement liées aux transactions qui poussent jusqu'à leurs limites – aussi floues soient-elles – la loi et la morale", écrit Charles Kindleberger, du Massachusetts Institute of Technology, dans son livre, sorti en 1978, Manias, Panics & Crashes[2] . En fait, les crises qui affectent les marchés financiers sont bel et bien semblables car elles comportent les mêmes origines. Les bilans souffrent à chaque fois de traces d'excès multiples : d'investissements, de dettes, de capacités de production, de valorisation des actifs, de rémunération des dirigeants. 

Les exemples sont nombreux et relativisent la singularité de la situation actuelle : la banqueroute de la Compagnie des Indes au XVIIIème siècle, le scandale de Panama, les faillites de multiples sociétés de chemins de fer au milieu du XIXème siècle, des banques à Wall Street dans les années 1920, de la crise bancaire japonaise des années 1990 sans oublier les sociétés de la nouvelle économie à la fin du XXème siècle. Une réalité du capitalisme que le professeur Kindleberger résume dans son chapitre consacré aux"escroqueries en tout genre " : "Actionnaires victimes de leurs administrateurs, investisseurs floués par leurs conseillers financiers, courtiers, banquiers, employés escroquant leur entreprise. Lors d'un boom, les fortunes se font, les gens deviennent avides de gains et les escrocs entrent en scène pour profiter de cette avidité. Plus tard, le krach, la panique, le sauve-qui-peut général qui les accompagne, sont autant d'incitations à tricher, dans le seul but de se sauver soi-même." Selon lui, les périodes de folies boursières accompagnent souvent des révolutions économiques majeures comme l'Internet aujourd'hui, auxquels succèdent des déroutes financières pénalisant ceux qui ont investi trop tardivement. 

On le voit, la confiance, tant qu'elle perdure, permet à ceux qui transgressent ses règles implicites d'améliorer leur position, à l'image des différents scandales qui émaillent l'histoire du capitalisme. Lorsque le scandale est révélé ou la faillite effective, le fonctionnement du système est perturbé et l'édifice s'écroule.
 

C. Le comportement mimétique des agents

Au-delà des comportements frauduleux, la confiance peut, sur les marchés financiers, être minée par le fait que les intervenants ne donnent pas la même signification aux signaux du marché. On peut illustrer ce point en comparant les différentes formes de concours de beauté.

Dans le fonctionnement standard des concours de beauté, le but poursuivi par chacun des participants est de donner son avis sur les qualités esthétiques des concurrentes, telle qu'il les perçoit. La sommation des jugements aboutit à un classement qui représente l'opinion dominante. Appliquée aux marchés financiers, cela signifie que la sélection des titres se fait sur leur valeur intrinsèque et qu'elle est appuyée sur les performances effectives de l'entreprise. Le boursicotier de base a donc raison de s'appuyer sur la progression du cours d'une valeur qu'il interprète comme la manifestation de performances en termes de profitabilité.

En réalité, J. M. Keynes a montré que les marchés financiers pouvaient être comparés à un concours de beauté un peu spécial où le vainqueur est celui qui aura le mieux anticipé sur l'opinion commune. Son choix n'est plus déterminé par son opinion personnelle éclairée par un certain nombre de critères de jugement mais sur ce qu'il pense être l'opinion des autres votants. Le motif pour lequel les marchés financiers fonctionnent ainsi provient d'abord de l'incertitude partielle quant à la valeur des actifs ; elle provient ensuite du fait que, dans cette incertitude, il devient rationnel d'imiter les autres. En effet, sur les marchés où les prix sont le reflet de l'opinion des intervenants, les croyances peuvent être auto-réalisatrices : elles se concrétisent alors uniquement parce que ces intervenants pensent qu'elles sont justes, qu'elles le soient réellement ou non. 

De ce fait, même si un agent est conscient de l'erreur du marché, il n'a pas intérêt à jouer contre la masse des autres opérateurs. "Si le monde est fou, il faut bien suivre" : c'est de cette manière que le banquier Martin justifiait en 1720 l'achat de titres de la compagnie South Sea. Un siècle et demi plus tard, Emile Zola raconte l'engouement de toute une partie de la population pour les titres de l'Union Générale vers 1880. "On achetait, on achetait, même les plus sages, dans la conviction que ça monterait encore, que ça monterait sans fin", écrit-il dans L'Argent.

Cependant, les choses se gâtent lorsque la bulle ainsi constituée éclate. Les opérateurs de marché, connaissant les règles du jeu auquel ils participent, se retirent rapidement. Mieux, ils profitent de la baisse que, désormais, ils anticipent, en se couvrant avec des produits dérivés (warrants). Il n'en est pas de même des petits actionnaires, entrés tardivement dans le jeu de la spéculation et qui réagissent souvent avec un temps de retard, voire lorsqu'il est trop tard. Déçus de n'avoir pas compris les règles du jeu et, surtout, d'avoir essuyé des pertes réelles, ils délaissent les marchés financiers ce qui contribue à leur retournement dont pâtissent alors les opérateurs de marché eux-mêmes.

L'existence des bulles spéculatives résulte donc du comportement mimétique des agents et du pouvoir auto-réalisateur de leurs croyances. Ces deux caractéristiques du fonctionnement des marchés financiers expliquent pourquoi le prix d'un actif peut durablement s'écarter de sa valeur fondamentale.

Des institutions appropriées sont susceptibles de limiter les possibilités de l'opportunisme ou d'éviter les défaillances en cascade qui fragilisent le système au point de l'engloutir dans une spirale dépressionniste comme en 1929-1933 aux Etats-Unis.
 

A. La situation conflictuelle des analystes financiers

Avant d'exercer une tyrannie, les marchés financiers participent d'abord au système de contrôle des dirigeants, corrélat de la séparation des fonctions évoquée plus haut. Celui-ci est, pour une part importante, incarné par les analystes financiers. Dans leur fonction première, ils agissent comme conseillers en placement pour la clientèle que représentent les investisseurs en Bourse. Cela suppose qu'ils procèdent à une évaluation régulière des stratégies de développement suivies par les dirigeants et qu'ils en tirent des conséquences sur l'intérêt ou non de détenir les actions concernées en portefeuille. On comprend que cette fonction nécessite une grande liberté de jugement et une certaine forme d'indépendance par rapport à l'institution financière dont ils font partie.

Toutefois, les institutions financières pour lesquelles travaillent ces analystes ont aussi une fonction de placement de titres pour le compte de leur clientèle lors d'une émission d'actions. Ce placement sera d'autant plus aisé et le service d'autant mieux rémunéré que l'institution en question assure l'acquéreur éventuel de titres de l'opportunité de son placement. La confiance de l'investisseur dans l'établissement financier qui lui propose un placement est un rouage essentiel du succès de l'émission de titres.

Ces deux rôles placent les analystes travaillant pour les vendeurs d'actions devant des situations conflictuelles : en tant que conseillers des investisseurs, ces analystes sont tentés d'œuvrer dans l'intérêt de cette clientèle et à formuler des prévisions réalistes, c'est-à-dire objectives. Toutefois, pour obtenir des conventions de placement lucratives, ces mêmes analystes sont incités à gonfler leurs prévisions de croissance concernant des entreprises clientes actuelles ou potentielles de la banque d'affaires qui les emploie. 

Les prévisions trop optimistes des analystes influent sur le cours des actions des entreprises émettrices, ce qui laisse supposer que les investisseurs ont une confiance quasi-aveugle dans les prévisions des analystes. Les analystes financiers travaillant pour les salles de marché dérogent quelque peu à leur rôle de conseiller objectif des investisseurs, afin de faire monter le cours des valeurs des entreprises dont leur employeur s'est vu confier le placement, et générer ainsi des commissions de placement plus importantes pour ce dernier. 

La responsabilité première d'un analyste financier est de fournir des conseils avisés à la clientèle des investisseurs en Bourse. Or, il apparaît que la coexistence, au sein d'un même établissement financier, d'activités de courtage et d'activités de placement de valeurs mobilières amène les analystes à compromettre quelque peu leur engagement déontologique vis-à-vis de la clientèle des investisseurs afin d'obtenir des opérations de placement. 

La séparation stricte des fonctions est la solution à ce problème. Les banques d'affaires déclarent compartimenter effectivement leurs activités afin d'éviter ce genre de conflit d'intérêts ("La muraille de Chine"). Mais entre la théorie et la pratique, il peut subsister un écart important de nature informelle et donc peu contrôlable. Le cas de Jack Grubman, analyste démissionnaire de Salomon pour Wordcom est significatif de cette cloison poreuse.
 

B. les intermédiaire financiers : un mur devenu perméable

La question de la séparation des banques d'affaires et des banques de dépôts est centrée sur le fait que si une banque mixte fait faillite, la crise se répercute immédiatement sur les paiements courants. En effet, les agents économiques ne perdent pas seulement tout ou partie de leur épargne mais leurs liquidités mêmes. La crise est précipitée dans l'instant. La solution est double : la séparation des deux activités bancaires en réseaux disjoints d'une part, l'assurance des dépôts bancaires d'autre part. 

C'est effectivement ce qui sera réalisé aux Etats-Unis à partir de 1933 dans le cadre du Glass Steagle Act. Les institutions bancaires ont alors eu le choix entre devenir des banques de commerce, qui pourraient accepter des dépôts de client et des comptes d'épargne, ou des banques d'affaires, qui pourraient s'engager dans les affaires impliquant l'achat d'actions des émetteurs et leur revente au public. 

Cette séparation ne va pas échapper au grand mouvement de dérégulation commencé dans les années 1980. C'est à ce moment que les banques américaines ont commencé à explorer de nouvelles manières de vendre des produits d'assurance, y compris les primes variables, qui combinent des éléments d'assurance et d'investissement dans les valeurs. Des banques ont aussi été attirées par l'extension de leurs activités dans d'autres services financiers, en partie en raison d'un déclin dans les revenus du prêt. De plus les principales banques américaines se sont trouvées dans une position défavorable vis-à-vis de leur concurrents européens et japonais, dont la capacité de monter des affaires financières complexes impliquant l'assurance, les valeurs et les prêts, n'a pas été limitée par la séparation stricte des fonctions imposée par le Glass-Steagall Act.

Progressivement, "le mur coupe-feu" mis en place par le Glass Steagall Act en 1933 va perdre son caractère étanche En 1986, le Federal Reserve Board permet à la plupart des banques de créer des filiales qui s'engagent dans des opérations de courtage. En 1999, le Président Clinton signe la loi la loi de modernisation de services financiers qui va définitivement abroger l'acte de 1933. Dès lors, tous les éléments sont en place pour que les conflits d'intérêts évoqués ci-dessus à propos des analystes financiers reprennent leur place. 
 

C. Les gendarmes du marché

En dernière instance, les autorités publiques mettent en place des instances régulatrices du marché. C'est en 1933 qu'est créée la Securities and Exchange Commission (COB) qui sera imitée avec des délais plus ou moins long dans la plupart des pays.

La crise actuelle ne manque pas à la pratique de resserrer les réglementations après les accidents. Le président Bush a débloqué des rallonges budgétaires pour renforcer les pouvoirs de la SEC. Le Sénat a aussi voté un projet de loi sur les procédures comptables prévoyant la création d'une commission de surveillance qui devra déterminer des normes et pourra procéder à des inspections. Elle pourra imposer d'autres part des peines sévères (jusqu'à 20 ans de prison) pour les chefs d'entreprise coupables de fraudes sur les comptes de leur société.

En France, le ministre de l'économie, Francis Mer, a annoncé la création d'une Autorité des marchés financiers (AMF), qui réunira la Commission des opérations de Bourse (COB) et le Conseil des marchés financiers (CMF). Selon lui, la sécurité financière passe en effet "par des autorités de régulation puissantes et efficaces". Les chevauchements de compétences entre les deux organismes que sont la COB et le CMF et la médiocre lisibilité de l'organisation française à l'étranger plaident en faveur d'une fusion de ces deux entités. Rappelons que le Conseil des Marchés Financiers (CMF) est une autorité professionnelle qui fixe les principes généraux de fonctionnement des marchés réglementés. Il définit des règles de bonne conduite des prestataires de services d'investissement et veille à leur respect. Enfin, il approuve le programme d'activité, autre que la gestion pour compte de tiers, des prestataires de services d'investissement. Pour sa part, la Commission des Opération de Bourse est une autorité administrative indépendante, qui a pour mission de veiller  à la protection de l'épargne, à l'information des investisseurs (visa sur les notes d'information qui doivent obligatoirement être mises à la disposition du public dès lors qu'il y a un appel public à l'épargne, instruction du document d'information établi par l'émetteur pour d'autres opérations, vérification des publications légales et les informations données par les sociétés), au bon fonctionnement des marchés d'instruments financiers. La coexistence de ces deux instances des marchés financiers a fait en effet émerger deux droits boursiers parallèles avec des zones de recoupement, donc avec des conflits ou des dénis qui peuvent nuire au justiciable, à l'équité. La volonté de mettre en place une autorité unique de régulation des marchés devrait écarter ce danger. L'objectif  est de parvenir à une meilleure sanction des délits résultant de la violation des règlements de la COB.

Mais ces différents intervenants n'offrent que des solutions nationales. Or les acteurs qui interviennent sur les marchés (fonds de pension, fonds spéculatifs, etc.) changent de pays à leur convenance, quand ils ne passent pas par des paradis fiscaux. Il faudra donc beaucoup de volonté pour inverser la tendance. En 1998, la crise asiatique avait conduit le G8 à mettre en place un forum de la régulation financière. Quatre ans après, la plupart de ses travaux en sont restés au stade des bonnes intentions.

Assurément, les institutions et les règles qui encadraient les marchés financiers n'étaient pas parfaites avant la crise boursière de l'an 2000. Néanmoins, son ampleur vient sans doute de ce que les règles étaient transgressées, moitié consciemment du fait que l'Internet était censé échapper aux modes de fonctionnement de l'économie traditionnelle, moitié de manière cachée par la pratique des fraudes ou des faiblesses coupables.
 

A. La confiance précarisée par les excès

La rentabilité des activités nouvelles est souvent exceptionnelle ; elle se paie au prix d'un risque lui aussi exceptionnel. Par une sorte de mimétisme surprenant, les rentabilités exceptionnelles des technologies nouvelles sont devenues la norme de l'ensemble de l'économie. Nul ne sait d'où il vient mais le chiffre est là, souvent cité : les marchés financiers s'intéressent aux affaires susceptibles d'offrir une rentabilité de 15%. Nombre de dirigeants de sociétés cotées en bourse ont voulu répondre à cette exigence de rentabilité. Pour ne pas décevoir le marché, ils ont perverti un certain nombre de facilités de gestion. Pour continuer à participer à la "fête" et l'alimenter en affichant des profits et des cours de Bourse toujours plus élevés, certaines sociétés ont racheté leurs propres actions. D'autres ont multiplié les opérations de fusions-acquisitions : aux Etats-Unis, elles sont passé de 495 milliards de dollars en 1996 à 660 milliards en 1998, 1 426 milliards en 1999, 1 740 milliards en 2000. Revenues à 819 milliards en 2001, elles sont retombées lors du premier semestre de 2002 à 89 milliards de dollars. Dans ces opérations, elles ont utilisé le levier de l'endettement jusqu'à prendre des risques inouïs.

Cependant, "plus les pics sont hauts, plus les vallées sont profondes", une fois les sommets de l'irréalisme atteints, il faut retrouver le réel, les fondamentaux. Or, ceux-ci peuvent être compromis par la crise financière elle-même. La gestion de la retombée des cours est donc tout aussi délicate que l'encadrement de sa progression, mais elle est bien plus dangereuse en termes d'emploi et d'activité. C'est ainsi que, après avoir poussé aux opérations de concentration, les mêmes analystes financiers s'inquiètent du poids de la dette. Les agences de notation, dont la fonction est d'évaluer la capacité de remboursement des firmes dans un horizon de trois à cinq ans s'inquiètent et dégradent la notation attribuée à une firme particulière. Le cas d'Enron qui est passé en l'espace de quelques jours de la zone AA à "investissement spéculatif" pose toutefois le problème de savoir si ces analystes ne faillissent pas à leur fonction en prenant leurs décisions après la sanction du marché. De toutes façons, dès qu'une entreprise est dégradée par une agence de notation, par exemple quand une entreprise est qualifiée de junk bonds (obligations pourries), elle n'a plus alors accès à certains marchés pour se refinancer. Son cours de bourse chute de sorte que la décision des agences de notation ne fait alors qu'aggraver la situation financière de la société. 
 

B. La confiance minée par la fraude

Lorsqu'elles éclatent, la plupart des crises boursières manifestent l'existence de fraudes de grande ampleur. C'est vrai aux Etats-Unis en 1929 où l'enquête menée par Steagle, représentant de l'Alabama, "dénonce la pratique de la désinformation qu'utilisent les agents de change sur la valeur réelle des titres, l'agiotage des banques de dépôts et les cumuls de fonction opérés par des firmes comme la Kuhn, Loeb & C° " (J.-M. Thiveaud[3] ). C'est vrai au Japon en 1989 où la maison Yamaichi est mise en faillite (24 novembre 1997) après avoir dissimulé des pertes considérables établies hors bilan à travers des sociétés écran situées dans les îles Caraïbes. C'est encore vrai en 2000 avec la créativité comptable de firmes comme Enron, Worldcom, Tyco, voire AOL-TimeWarner. 

L'opération "mains propres" lancés par Georges Bush s'est accompagnée de faux pas révélateurs. Ainsi, Larry Thomson, le responsable de la Commission spéciale de lutte contre les fraudes, créée par le Président américain, et Ministre adjoint de la justice, a fait l'objet d'une plainte pour fraude et délit d'initié quand il était chef d'entreprise, déposée par une organisation anticorruption (Judicial Watch). Larry Thomson est en charge de l'enquête sur l'affaire Enron.
 

C. La confiance fragilisée par la faiblesse coupable

Pourtant, toutes les précautions paraissaient avoir été prises. Ainsi, dans l'affaire Enron, et en dehors des dirigeants de la société, le cabinet comptable Andersen, qui certifie les comptes du groupe depuis sa naissance en 1983, est le principal accusé. A la fin du dernier rapport annuel publié par Enron au printemps de l'année 2001, Andersen fait deux commentaires. Le premier atteste de la qualité de la comptabilité interne de la société "à même de fournir des documents fiables". Le second affirme que les rapports "présentent honnêtement, dans tous leurs aspects matériels, la situation financière." Quelques semaines avant la publication de ce document, le 5 février 2001, lors d'une réunion interne, des partenaires et des cadres d'Andersen avaient pourtant évoqué les pratiques comptables suspectes d'Enron et s'étaient interrogés sur le risque de conserver un tel client.

Tout en certifiant les bilans d'Enron, le cabinet passait des contrats lucratifs de consultants avec cette même société. En 2001, Andersen a reçu 25 millions de dollars d'Enron, son deuxième client, pour avoir contrôlé ses comptes et 27 millions pour l'avoir conseillé. En annonçant le 8 novembre une réévaluation en baisse de près de 600 millions de dollars de ses résultats depuis 1997, le groupe énergétique a révélé ses errements et ceux de son commissaire aux comptes. Ce dernier a non seulement fait preuve d'incompétence, mais peut-être aussi de complicité. Il a reconnu le 10 janvier 2002 avoir détruit en octobre et en novembre 2001 des documents comptables liés à cette affaire après pourtant l'ouverture d'une enquête par la SEC. Des pièces comptables ont aussi été détruites, cette fois en décembre 2001 et janvier 2002, au siège même d'Enron par ses propres employés.

L'une des conséquences institutionnelles les plus probables de la crise sera sans doute une nouvelle séparation des fonctions, entre le conseil et le contrôle. Après avoir accepté de payer cinq millions de dollars à la COB pour avoir violé les règles de la comptabilité (17 juillet 2002), PricewaterhouseCoopers a décidé de céder son pôle conseil à IBM (1 août 2002).

Il va falloir maintenant du temps aux entreprises, à leurs employés et à leurs actionnaires pour digérer les surcapacités, les surinvestissements, les dettes. Mais le temps des marchés financiers est beaucoup plus court : le soupçon sur une entreprise pèse sur toutes les autres. C'est sans doute pourquoi la SEC a demandé à quelque 700 entreprises de présenter des comptes certifiés pour le 15 août 2002. Mais le choix entre la règle, lourde et lente, et la confiance, souple et rapide, reste entier. Ce qui explique ce jugement de Bernard Coupez, président de la Société Française des Analystes Financiers (SFAF) : "Je ne crois pas qu'en ajoutant une dose de régulation gouvernementale plus sévère on trouvera la solution miracle. L'éthique, c'est d'abord un état d'esprit, qui se concrétise dans de bonnes pratiques."