Le Shadow Banking

L'ouvrage

Une définition difficile

Le Shadow Banking est défini d’une manière générale par le Comité de Stabilité Financière (CSF) comme une intermédiation de crédit impliquant des entités et des activités en dehors du système bancaire réglementé. On peut le décrire en identifiant ces deux dimensions essentielles. Dans une approches par entités, on retient celles qui sont en dehors du système bancaire traditionnel, pouvant assurer les fonctions premières d’une banque, à savoir la collecte de fonds et l’intermédiation de crédit. Ces entités sont des banques d’investissement (credit investment funds comme les fonds mutuels, les fonds de pension, les fonds d’assurance-vie,…), des fonds négociés en bourse (exchange-traded funds), des fonds de placement monétaires ( money market funds), des fonds spéculatifs (hedge funds), des fonds de capital-investissement (private equity funds), etc. Dans une approche par activités, on retient la titrisation (technique financière qui transforme des actifs peu liquides en valeurs mobilières facilement négociables), les prêts de titres et les opérations de pension. Il est difficile de chiffrer le Shadow Banking. En 2013, le CSF estimait que l’ensemble des encours s’élevait à 75000 milliards de dollars, soit un montant légèrement supérieur au PIB mondial (72000 milliards de dollars), en forte progression depuis 2002 (21000 milliards de dollars à l’époque).

On estime aussi que le Shadow Banking représente plus de la moitié des actifs bancaires mondiaux. Les Etats-Unis, la zone euro et le Royaume Uni détiennent à eux seuls les trois quarts des activités relevant du Shadow Banking, mais sa progression est la plus forte dans les BRIC et les pays émergents, et tout particulièrement en Chine, en Inde, en Indonésie et en Russie. Si on retient une définition par les risques, à savoir la partie de l’intermédiation non bancaire susceptible d’engendrer un risque systémique, le Shadow Banking a une ampleur plus limitée. Toujours d’après le CSF, l’encours ne représenterait alors que 35000 milliards de dollars en 2013. Le Fonds Monétaire International aboutit à la même approximation dans son rapport de 2014 puisqu’en fonction de la définition du périmètre retenu, les mesures de la taille du Shadow Banking peuvent varier du simple au triple. En tout cas, quelle que soit la définition que l’on en donne, le Shadow Banking ne cesse d’augmenter. La Banque Centrale Européenne estime par exemple que le Shadow Banking est passé de 9000 milliards d’euros en 2003 à 19000 milliards d’euros en 2013 dans l’ensemble de la zone euro.

Les visages du Shadow Banking

Les activités de crédit qui se développent en dehors des institutions bancaires sont maintenant très diverses. On peut citer tout d’abord les flux de fonds entre fonds prêteurs (par exemple fonds de private equity ou hedge fund) qui prêtent de l’argent à de grandes entreprises. On peut citer aussi les cas où des entreprises accordent un crédit aux consommateurs. Ce sont par exemple des compagnies non bancaires qui fournissent une carte de crédit, mais aussi les constructeurs automobiles qui ont désormais une filiale dédiée aux crédits accordés à leurs consommateurs. A l’inverse, il existe aussi des activités de crédit qui vont parfois des consommateurs vers les entreprises, et des activités de financement direct entre particuliers, ou peer-to-peer lending. Le peer-to-peer lending s’appelle aussi social lending en raison des motivations humanitaires de certains prêteurs.

A titre d’illustration, le bitcoin est une monnaie virtuelle qui réalise une double désintermédiation de la chaîne de crédit, puisque d’une part le système bancaire est contourné, et que d’autre part la monnaie officielle l’est aussi. Dans ces activités de crédit, une mention particulière doit être faite au financement participatif, ou crowfunding, que l’on peut définir comme un appel à la collecte de ressources financières (essentiellement à travers Internet) sous forme de donation ou en échange d’une compensation afin de soutenir une activité avec des objectifs spécifiques.

On distingue plusieurs formes de financement participatif, comme le modèle d’investissement en capital (equity model) où le particulier financeur acquiert une part du capital de l’entreprise en échange de sa participation, le modèle de prêt (lending model) où le financeur prête à l’entreprise à un taux généralement fixe, le modèle de don en échange d’une récompense (reward-based model) dans lequel la nature de ces récompenses est très variable (invitation à une exposition en avant-première, cadeau d’une œuvre réservée aux donateurs, etc…), et le modèle social et philanthropique (social model) qui permet aux demandeurs de recevoir des dons en échange de vifs remerciements ou d’une profonde reconnaissance à l’égard de projets à vocation sociale ou sociétale.

Les facteurs de croissance du Shadow Banking

Le Shadow Banking est apparu au cours des années 1980 avec la libéralisation des marchés financiers. Jusqu’à la crise des subprimes de 2007-2008, il recouvrait des activités bancaires hors bilan, financées par des fonds du marché monétaire. C’est alors que se sont développés des marchés de gré à gré non régulés de produits dérivés, destinés à mieux couvrir les risques de change et de taux. Mais à partir de la dernière crise financière, la rentabilité des capitaux propres des banques a été affectée par la contraction de leurs activités de crédit, et par la baisse des taux d’intérêt.

Pour se conformer aux nouvelles règles du Comité de Bâle et pour reconstituer leur capital, les banques ont encouragé diverses activités de Shadow Banking , basées sur la titrisation des créances et sur divers modes parallèles de financement, notamment assurantiels. Le modèle bancaire traditionnel ( originate to hold) s’est ainsi transformé par la déconsolidation des actifs les plus risqués des bilans, et leur revente sur les marchés financiers par l’intermédiaire d’établissements de crédit (modèle originate to repackage and sell). Ces établissements financiers se sont refinancés en émettant des billets de trésorerie (commercial paper) acquis par des fonds de placement monétaires (money market funds). Ce marché a prospéré sous l’effet des faibles taux bancaires pratiqués par les pays industrialisés, qui ont entraîné certains investisseurs dans une course aux rendements élevés (high yield) servis par le Shadow Banking.

Toutefois, si on peut dire que ce sont ainsi les banques elles-mêmes qui ont joué un rôle décisif dans le développement du Shadow Banking, il semble que celui-ci obéisse aussi, et tout particulièrement dans ses visages nouveaux évoqués plus haut, à l’innovation technologique et informationnelle, et à sa diffusion progressive dans l’ensemble du corps social. C’est avec le développement des systèmes d’information dans les années 1980, puis de l’Internet dans les années 1990, que des mécanismes de crédit ont pu croître sans être adossés à des institutions bancaires. On peut donc considérer que c’est l’avènement de l’ « âge électronique » qui a été à l’origine du Shadow Banking, et plus précisément la transition de l’âge industriel dans lequel les transactions étaient enregistrées sur papier, à l’âge de l’information, où les transactions sont enregistrées de manière électronique. Avec l’émergence progressive des ordinateurs et des communications électroniques, le crédit s’est détaché du bilan des banques, permettant à des entités non bancaires d’offrir des services dans la chaîne d’intermédiation du crédit à des coûts plus bas.

Les risques liés au Shadow Banking

Comme on vient de le voir, le Shadow Banking a des vertus. En promouvant des modes d’intermédiation plus souples, des types de financement plus liquides et des techniques de couverture des risques plus adaptées aux besoins des investisseurs et des emprunteurs, il a contribué à stabiliser le système financier international, et à le rendre moins vulnérable aux crises. Grâce à son adaptation aux mutations du financement résultant de la régulation bancaire et de la révolution informationelle, il s’est affirmé comme un relais de croissance de l’économie par l’accroissement de la capacité de financement. Mais les atouts du Shadow Banking ne doivent pas occulter ses handicaps. L’exercice de ses activités comporte en effet toute une série de risques. Parmi ceux-ci, le risque systémique, ou risque de contamination d’une crise du Shadow Banking au secteur bancaire traditionnel, puis à l’ensemble de l’économie, est certainement le plus redouté. Le Shadow Banking est un système opaque, où l’information n’est pas transparente et où s’affirme la non-traçabilité des risques. Dans ces conditions, les risques de crédit, de liquidité, de même que ceux liés à la transformation d’échéances sont amplifiés.

La crainte des pouvoirs publics est alors que l’accumulation des risques dans ce secteur peu régulé ne finisse par se répercuter sur l’ensemble du système financier. Si on prend par exemple le risque de défaut ou d’illiquidité, il est vrai que l’absence de refinancement par la banque centrale accroît l’incertitude. Même si elles sont réglementées, les compagnies d’assurance en Europe détiennent une partie importante d’actifs non régulés (produits d’assurance vie, crédits assurantiels) relevant du Shadow Banking. Certaines sociétés d’investissement se livrent à des opérations de repo (vente de titres au comptant, suivie d’un rachat à terme à un tarif et à une date connus) qui présentent un fort effet de levier mais qui sont exposées à un risque de défaut de la part de l’emprunteur.

La régulation du Shadow Banking

La régulation du Shadow Banking peut prendre des formes différentes. La première modalité de régulation consiste à s’attaquer aux causes de l’essor de Shadow Banking. Puisque la persistance de taux directeurs à des niveaux proches de zéro provoque une course au rendement (search to yield) de la part de certains investisseurs, le relèvement de ces taux par les banques centrales aurait mécaniquement pour effet de freiner le grossissement du Shadow Banking. Néanmoins, étant donné les conséquences prévisibles d’une telle mesure sur l’économie mondiale, cette solution n’est guère réaliste. La régulation peut également prendre la forme d’une régulation directe qui consiste à élargir le champ d’intervention de la banque centrale en tant que prêteur en dernier ressort auprès du Shadow Banking. S’il est vrai que la gestion du risque systémique oblige les banques centrales à élargir leur périmètre d’intervention vers le Shadow Banking, le traitement doit cependant être différent de celui appliqué aux banques de second rang.

En effet, la pratique de prêteur en dernier ressort a tendance à créer un aléa moral : le Shadow Banking concentrera encore plus de risques s’il a un accès au prêteur en dernier ressort à des conditions voisines de celles des banques de second rang. Dans ces conditions, une régulation indirecte qui vise à freiner l’essor du Shadow Banking en agissant sur les banques de second rang est peut-être préférable. Relèvent de cette approche la loi américaine Dodd-Frank, qui plafonne les possibilités des banques de travailler avec les hedge funds, ou la loi bancaire française de 2013. En pratique, il n’y a cependant pas à choisir entre régulation directe et régulation indirecte. Une combinaison des deux régulations est souvent nécessaire, d’autant plus que le phénomène du Shadow Banking diffère selon les zones géographiques. Dans le monde anglo-saxon, le Shadow Banking est perçu comme la forme la plus efficiente de la banque de marché, ne requérant qu’une régulation indirecte. En Europe continentale, on met plutôt l’accent sur les risques engendrés par les activités de Shadow Banking et donc sur la nécessité d’une régulation directe. Quant aux BRIC, ils appréhendent le Shadow Banking comme un palliatif aux carences de leurs réseaux bancaires, et dans certains cas comme une source d’avantage concurrentiel.

Quatrième de couverture

Le Shadow Banking, ou finance non réglementée, suscite crainte et fascination depuis la crise des subprimes. En plein développement, il rassemble l’ensemble des acteurs contribuant au financement non-bancaire de l’économie, depuis les firmes de capital-investissement jusqu’au crowfunding. Opaque, spéculatif, à haut risque, systémique, voire « criminel » pour certains, le Shadow Banking est décrit par d’autres comme flexible, dynamique, innovant, adapté au financement de l’économie moderne, et complémentaire aux réseaux bancaires « sur-réglementés ». Que penser de ce phénomène complexe, dont le poids pourrait dépasser celui du système bancaire traditionnel ? Procédant a un diagnostic rigoureux du Shadow Banking System, les auteurs mettent en lumière ses dimensions techniques et économiques, mais aussi ses facettes politiques et culturelles, comparent ses différents modes de régulation et explorent les nouvelles voies possibles de régulation. Ils esquissent ainsi les contours de la nécessaire transformation du système financier actuel.

Les auteurs

• Le Cercle Turgot rassemble les meilleurs experts du monde de la finance, universitaires, dirigeants d’entreprises et d’institutions réputées, auteurs de nombreux best-sellers dans le domaine économique et financier. Le Laboratoire Régulation Financière (Labex Refi) est un centre de recherche universitaire dédié à l’évaluation des politiques de régulation. Il vise d’une part à faire progresser la connaissance des systèmes financiers et de leur régulation, et d’autre part à « conseiller » et « guider » en toute indépendance l’action des pouvoirs publics.