Les nouvelles politiques monétaires (Patrick Artus)

Question 1. Rappeler les théories macroéconomiques qui justifient l’indépendance des banques centrales et les arguments économiques qui légitiment la recherche de la stabilité des prix

• L’indépendance statutaire des banques centrale est largement inspirée des enseignements de l’école monétariste et de la nouvelle école classique (NEC). Selon Milton Friedman, chef de file des monétaristes, la politique de relance monétaire est inefficace car, même si elle peut permettre une diminution du chômage à court terme, elle n’entraîne qu’une accélération de l’inflation à long terme, tandis que le chômage revient systématiquement à son niveau naturel (déterminé par les variables réelles de l’économie, comme les institutions du marché du travail ou la productivité).

Robert Lucas et la Nouvelle école classique (NEC) estiment que la relance monétaire est inefficace même à très court terme, car toute modification prévisible de la masse monétaire en circulation dans l’économie est rationnellement anticipée et la monnaie est parfaitement neutre.

• En 1985, l’économiste Kenneth Rogoff a proposé une solution institutionnelle qui consiste à assigner à la banque centrale un objectif unique de lutte contre l’inflation. De plus, il faut selon lui garantir à celle-ci un degré élevé d’indépendance afin de mettre la politique monétaire à l’abri de la tentation des pouvoirs publics de pratiquer une relance monétaire à court terme.
• De nombreux travaux empiriques ont montré qu’un degré élevé d’indépendance des banques centrales s’accompagnait d’une inflation plus faible, sans pour autant s’accompagner d’un taux de chômage plus élevé, ou d’un taux de croissance du PIB plus faible (notamment ceux d’A. Alesina et L. Summers en 1993).
• Les pays où l’indépendance de la banque centrale est forte sont aussi les pays où l’inflation est la plus stable (moindre volatilité des prix). Ces travaux montrent aussi qu’il faut nommer un banquier central conservateur (c’est-à-dire averse à l’inflation).

Les banques centrales escomptent tirer un certain nombre de bénéfices de son objectif unique de stabilité des prix en zone euro :

• La stabilité des prix facilite la transparence des prix relatifs : dans un environnement où la volatilité des prix est faible, il est plus aisé de comparer le prix des différents biens.
• La stabilité des prix réduit les primes de risques incorporées dans les taux d’intérêt de long terme et favorise l’investissement productif par une baisse des coûts de l’endettement.
• La stabilité des prix réduit les coûts nécessaires pour se protéger contre l’inflation : elle limite les risques de fuite devant la monnaie et l’achat d’instruments de couverture par les entreprises, indispensables lorsque l’inflation est forte.
• La stabilité des prix limite les distorsions fiscales : ainsi la hausse de prix peut gonfler les revenus des agents et les faire passer dans une tranche d’impôts supérieure et désinciter au travail et à la production et à l’épargne.
• La stabilité des prix favorise la cohésion sociale et politique : de nombreux épisodes de troubles politiques dans l’histoire des nations européennes ont été favorisés par des périodes d’hyperinflation (comme en Allemagne en 1923).

La stabilité des prix est enfin un moyen de préserver le pouvoir d’achat des ménages et de maintenir la compétitivité-prix des produits européens sur les marchés internationaux.

Question 2. Chercher quels sont les objectifs de la Réserve Fédérale des États-Unis

Si la Réserve fédérale détermine librement sa politique de taux d’intérêt et dispose d’une indépendance par rapport au pouvoir politique (aucun membre du gouvernement ne siège au Conseil des gouverneurs), ses statuts lui donnent pour mission non seulement de maintenir l’inflation à un niveau faible, mais aussi de stabiliser l’activité économique.

Question 3. Rappeler quels sont les instruments de politique monétaire à la discrétion des grandes banques centrales

• Les Banques centrales peuvent en premier lieu mobiliser les instruments conventionnels. Il y a tout d’abord l’action par la liquidité bancaire : les banques de second rang ont besoin de détenir une certaine quantité de monnaie banque centrale en fonction de leur activité sur le marché du crédit. En rendant la monnaie banque centrale plus abondante, on incite les banques (toutes choses égales par ailleurs) à octroyer plus de crédits et à créer plus de monnaie. Réciproquement, en rendant les banques moins « liquides » (c’est-à-dire en rendant la monnaie centrale moins abondante) on les incite à octroyer moins de crédits.
• En second lieu, les Banques centrales peuvent agir par les taux d’intérêt. Lorsque les banques de second rang empruntent des liquidités pour se refinancer, elles doivent s’acquitter d’un taux d’intérêt (le taux du marché interbancaire le plus souvent). Lorsque le coût du refinancement augmente, les banques répercutent cette hausse sur leurs clients qui sont incités (toutes choses égales par ailleurs) à réduire leur recours à un crédit devenu plus coûteux. Les autorités monétaires, en agissant sur les taux d’intérêt, peuvent donc encourager ou freiner le crédit et la création monétaire. Pour agir sur les taux d’intérêt du marché, les banques centrales utilisent des taux directeurs.
• En troisième lieu, à l’occasion de la crise des subprimes et de ses conséquences financières et réelles, les banques centrales (notamment la BCE et la Réserve fédérale des États-Unis) ont mis en œuvre des politiques monétaires non conventionnelles. En effet, lorsque le taux d’intérêt directeur des banques centrales est égal à zéro (ou très proche), la banque centrale ne dispose plus de son outil conventionnel de relance, la baisse des taux d’intérêt. On appelle alors politique monétaire non conventionnelle les mesures qui visent à agir sur l’économie par d’autres moyens que les instruments habituels du taux directeur et des interventions sur le marché monétaire.

Elle peut prendre les formes suivantes :

• Achats de titres sur les marchés financiers, des titres privés, émis par les entreprises mais également des obligations d’État.
• Garanties accordées par la banque centrale sur des titres émis par le secteur privé (ce qui a pour effet de faciliter l’émission de ces titres).

Question 4. Expliciter les principales différences entre les analyses des monétaristes et des keynésiens sur la demande de monnaie

La demande de monnaie émane des agents économiques qui désirent détenir des avoirs liquides. La détention de ces avoirs comporte un coût d’opportunité : détenir des liquidités c’est renoncer à l’intérêt que l’on obtiendrait en plaçant la somme correspondante sur le marché financier. L’analyse économique s’est efforcée d’expliciter les déterminants de la demande de monnaie.

• L’approche keynésienne met l’accent sur les motifs de la préférence pour la liquidité. Pour J. M. Keynes (1883-1946), la préférence pour la liquidité permet de comprendre pourquoi il n’y a pas de neutralité de la monnaie. Il existe trois motifs de la préférence pour la liquidité : le motif de transaction, le motif de précaution et le motif de spéculation.
• Pour M. Friedman (1912-2006), prix Nobel 1976, et les monétaristes, la monnaie est une composante du patrimoine des agents et la quantité de monnaie détenue dépend de l’optimisation de la composition de ce patrimoine (arbitrage entre actifs réels, monnaie et titres).

Au total, dans l’approche keynésienne comme dans l’approche monétariste, la demande de monnaie dépend pour l’essentiel du taux d’intérêt et du revenu (revenu permanent chez M. Friedman).

L’une des différences essentielles entre les deux approches réside dans le fait que les keynésiens considèrent que la fonction de demande de monnaie est instable, alors que les monétaristes considèrent qu’elle est stable.

Question 5. Rappeler ce qu’est la demande de monnaie de transaction dans le cadre de l’analyse macroéconomique traditionnelle

La demande de monnaie de transaction est la monnaie que les agents économiques veulent (doivent) détenir pour pouvoir acheter des biens et services. Dans l’analyse traditionnelle, on suppose que la demande de monnaie de transaction est proportionnelle au revenu, soit au produit intérieur brut en valeur, et décroît avec le taux d’intérêt (si le taux d’intérêt nominal est élevé, il est pénalisant de détenir de la monnaie).

Question 6. Réaliser un schéma pour expliquer les conséquences de la hausse de la demande de monnaie de placement

Hausse de l’offre de monnaie à hausse du prix des actifs (obligations, cours boursiers, prix de l’immobilier) à hausse de la richesse pour maintenir constant le poids de la monnaie dans la richesse.

Question 7. Définir ce que l’on appelle le plein emploi en économie

Le plein emploi désigne la situation d’une zone géographique donnée (région, économie nationale, ou ensemble d’économies nationales) où le chômage est réduit au chômage frictionnel et au chômage transitoire. En situation de plein emploi, le taux de chômage n’est donc pas nul.

Question 8. Comment les politiques monétaires expansionnistes peuvent-elles soutenir les politiques budgétaires expansionnistes des États ?

Pour assurer la solvabilité des États malgré des déficits publics qui restent très importants, les banques centrales ont deux leviers :

1) Financer les déficits publics par la création monétaire ;

2) Maintenir des taux d’intérêt à long terme inférieurs au taux de croissance ;

Question 9. Commenter le document :

Commentaire :

Le document décrit l’évolution du déficit public de la zone euro et des États-Unis (en % du PIB en valeur) au fil des crises économiques contemporaines : le déficit public des États-Unis s’est ainsi creusé de 2% du PIB en valeur en 2007, à 10% du PIB en valeur en 2009, sous l’effet de la « Grande Récession » à la suite de la crise des subprimes. Par la suite, il a été réduit à 2,5% du PIB en valeur en 2015, avant de se creuser à nouveau jusquà 16% du PIB en valeur en 2021 sous l’effet de la crise sanitaire de la COVID-19. Dans la zone euro, l’évolution du déficit public a été proche de celle du déficit américain, en augmentant jusqu’à 6% du PIB en valeur en 2009, avant d’être réduit jusqu’à 0,5% du PIB en valeur en 2019. Il s’est ensuite aggravé jusqu’à 8% du PIB en valeur sous l’impact de la crise sanitaire.

Question 10. Rappeler comment la Banque Centrale contrôle la quantité de monnaie en circulation

Les banques secondaires se refinancent sur le marché monétaire, en échangeant entre elles des titres à court terme (titres du marché monétaire) contre de la monnaie banque centrale. Le coût du financement correspond aux taux du marché monétaire, et il résulte de l’offre et de la demande de refinancement. La banque centrale intervient sur le marché monétaire en faisant varier le volume de son offre de refinancement ou en modifiant le niveau de ses taux directeurs. Ces interventions relèvent de la politique monétaire.

La politique monétaire consiste donc pour la banque centrale à influencer à la hausse ou à la baisse les taux du marché monétaire.

• Une politique monétaire expansionniste consiste à influencer à la baisse les taux du marché monétaire, de telle façon à ce que les banques secondaires répercutent cette baisse sur leurs taux d’intérêt. Et en principe, avec des taux d’intérêt plus bas, la demande de crédit émanant des agents non bancaires augmente, ce qui a pour effet une hausse de la création monétaire.
• A l’inverse, une politique monétaire restrictive consiste pour la banque centrale à agir dans le sens d’une hausse des taux du marché monétaire. Cette hausse a pour effet une augmentation des taux d’intérêt, une moindre demande de crédit et par conséquent une moindre création monétaire.

Question 11. En quoi le « 100% monnaie » change-t-il la donne ?

Patrick Artus explique dans son ouvrage que dans le cadre du « 100% monnaie », le contrôle de la quantité de monnaie en circulation est assuré beaucoup plus efficacement, dans cette situation, par la Banque centrale, puisque c’est elle qui crée plus directement la monnaie, alors que dans le régime habituel le contrôle monétaire est plus indirect et imparfait. En effet, il passe traditionnellement par le contrôle de la distribution de crédit par les banques.

Patrick Artus évoque dans son ouvrage les effets négatifs de la hausse du prix des actifs : expliquez les mécanismes à l’œuvre !

Question

En vous appuyant sur les documents 8, 9 et 10, résumer dans le tableau suivant les effets favorables et défavorables des nouvelles politiques monétaires :

« On peut donc résumer ce qui précède de manière assez simple. Le nouveau comportement des Banques centrales consiste à mener une politique monétaire expansionniste tout au long des périodes d’expansion d’une part pour soutenir l’emploi, parvenir à un taux de chômage très faible, donc réduire les inégalités ; d’autre part pour maintenir la solvabilité budgétaire des États alors que les déficits publics sont élevés ainsi que les besoins de dépenses publiques (…) Les Banques centrales interviennent donc de plus en plus dans l’économie réelle, ce qui semble bien incompatible avec leur indépendance.

(…) On voit donc la difficulté du choix à moyen terme pour les Banques centrales : soit elles maintiennent la politique monétaire très expansionniste, et les prix des actifs vont augmenter sans limite, avec des distorsions induites ; soit elles sortent de la politique monétaire très expansionniste, et il y aurait perte brutale de la solvabilité budgétaire et crise des dettes publiques. »

Patrick Artus, Les nouvelles politiques monétaires, Ellipses, 2022.